关于企业并购绩效研究现状述评

中外学者对并购进行了广泛深入的研究，已取得丰富的成果，但并购是否创造了价值仍然没有得出一致的结论，本文对中外并购的研究方法及其成果进行简要的回顾与评价。

　　并购是企业获得外部成长的重要方式之一，西方国家的企业发展史实际上也是一部企业并购的历史。我国并购起步较晚，但发展迅速，企业并购的数量、交易量和规模都快速增长。并购的绩效如何?并购是否创造了价值?国内外学者对其进行了大量探索。

　　1国外研究现状综述

　　1．1研究方法述评

　　国外并购绩研究的主流研究方法是事件研究法与会计研究法。事件研究法首先计算每家企业在事件期内每一天的预期没有发生特定事件的正常收益。第二步：计算每一企业每天的实际收益与预期正常收益之差，即每天的超过常收益。第三步：计算事件期内各企业每一天平均超常收益。最后是计算累积平均超常收益。会计研究法的基本思路是利用财务报表和会计数据资料，以营业净收入、流动比率和经营绩效等指标为评判标准，对比考察并购前后经营绩效的变化来衡量公司并购绩效。

　　事件研究法主要缺陷在于：不同的研究者选择分析累计超常收益率的公告期长短不同，而研究结果对此的选择又非常敏感；股票价格的变动反映了公司并购双方股东对市场的预期，该预期易受股票市场本身的影响，从而影响公司并购绩效的准确性。会计研究法的优点是简单易行，但忽略了公司并购前后的风险变化，选取哪些经营绩效指标没有客观基准，且难以剔除其它因素对绩效的影响。

　　1．2研究结论述评

　　1．2．1并购方公司获益

　　Mandelker(t974)发现，相同风险水平下，并购公司可以像其他投资活动一样从并购中获得正常的收益。Jensen、Ruback(1983)梳理了13篇关于并购绩效的文献，发现收购公司获得的超额收益率为4％。Cosh、Hughes和Singh(1980)调查1967～1970年的225桩并购案例后发现，兼并公司的盈利能力在兼并事件发生后有显著提高

　　1．2．2并购方公司受到损失

　　Firth(1980)1969—1975年英国发生的486起收购案例为研究样本，发现并购公司的超额收益率一6．396％。Limmack(1991)对1977—1986年发生在英国的462例并购事件进行了研究，表明并购公司的超额收益率为一0．2％。Meeks(1977)以1964～1971年发生的164例兼并事件为研究样本，以公司利润为核心指标，发现在兼并事件发生后，兼并公司的盈利能力显著下降。Kumar(1985)对1967—1970年的241例兼并事件进行研究，结果与Meeks相同。Healy、Palepu和Ruback(1992)采用经营现金流量报酬的概念，对1979年1月至1984年6月之间发生在美国的金额最大的50件并购事件进行研究，发现并购后，并购公司现金流量报酬率呈递减趋势。

　　1．2．3目标公司获益

　　Jensen、Ruback(1983)对13篇关于并购绩效的文献进行分析后发现，成功的兼并给目标公司带来约20％的超额收益，成功的要约收购给目标公司股东带来30％的收益。Franks、Harris(1989)以1955—1985年发生在英国的1145例收购事件为研究对象，发现目标公司的超额收益率为22％。Limmack(1991)对1977—1986年发生在英国的462例并购事件进行研究发现，目标公司的超额收益率为31％。Schwert(1996)对1975～1991年间的1814个并购事件进行研究，发现目标公司股东的累积平均超常收益达35％。J．FredWeston(2000)对1968年至1984年兼并企业进行研究，研究表明：目标企业累积超常收益达35％。Bruner(2002)对1971～2001年间130篇经典文献进行了分析，发现成熟市场上并购过程中，目标企业股东收益要远高于收购企业股东收益。
　1．2．4并购行业的相关程度与并购绩效关系的研究

　　Maquieire、Megginson和Nail(1998)对1963～1996年发生的260件并购事件进行了研究，研究发现：发生横向或纵向并购的企业，取得了一定的财务协同效应，而混合并购企业使股东财富减少。Nail等(1998)对兼并的行业相关性进行检验，发现行业相关性兼并比混合兼并更能获得协同效应。Megginson、Moregan(2000)对t977—1996年间发生的204起战略并购样本进行研究，发现并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关。

　　在国外研究中，目标公司在并购中获得正的收益，相关性并购绩效好于非相关性并购，而收购公司是否获益，尚未得出一致性研究结论。

　　2国内研究现状综述

　　与国外研究一样，我国主要采用事件研究法与会计研究工作法研究并购绩效，本文将分别按这两种方法进行综述。

　　2．1采用事件研究法研究结论综述

　　陈信元和张田余(1999)对1997年上市公司并购进行研究，发现在窗口期内，并购公司的累积超额收益有所上升，但不显著。檀向球(1998)对1997年沪市进行的198宗资产重组案例进行研究，发现控股权转让、资产剥离以及资产置换显著改善了上市公司经营状况，而对外并购扩张则相反。余光、杨荣(2000)研究深、沪两市1993～1995年的一些并购事件后发现，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积超额收益，并购公司股东难以获益。干春晖(2002)对1999—2000年的59起上市企业并购事件进行分析，发现短期内纵向并购的CAR均值最高，与横向并购和混合并购的CAR值相比，有显著差异，但是横向并购和混合并购的并无显著差异，较长时期内，各并购绩效间无显著差异。陈玉罡(2002)以1999～2000年深沪两市349起并购事件为研究样本，发现并购使收购公司的股东财富显著增加，对目标公司股东财富影响不显著。梁岚雨(2002)的研究表明：中国公司并购没有带来效率的提高。张新(2003)以1993—2002年中国A股上市企业的并购重组事件为研究对象，发现并购重组为目标企业创造了巨大价值，收购企业股东的财富有所下降。李善民、孙铮和李增泉(2003)对1997～1999年间的133起上市公司大股东变更事件进行分析，发现并购期间，上市公司的股东平均获得了18．89％的超常收益。

　　2．2采用会计研究法研究结论综述

　　朱宝宪、王怡凯等(2002)以净资产收益率与主营业务利润率为核心指标，以1998年发生控制权转移的67家上市公司为研究样本，并对其分组研究，发现各组间并购绩效差异较大。王跃堂(1999)从关联方关系出发，以1998年5月以前发生资产重组的公司为研究样本，发现关联方的资产重组绩效并不好于非关联方。冯根福、吴林江(2001)以1995年至1998年发生并购事件的201家上市公司为研究样本，以总资产报酬率、总资产净利率、每股收益和净资产收益率为核心指标，发现上市公司并购绩效整体上先升后降，混合并购在短期内绩效上升，长期内，并购绩效不显著，而横向并购则相反。李善民、周小春(2007)以2001～2004年发生并购事件为样本，发现相关并购的公司与无关多元化并购的公司并购前在公司绩效、公司规模、国有股比例以及多元化状况方面存在显著差异。朱滔(2007)以20002004年发生并购事件的225家民营上市公司为研究样本，发现在并购后1~3年内公司财务绩效得到提升。

　　3我国企业并购绩效研究评价

　　目前，我国在企业并购绩效研究方面，已取得了一定的成果，但是还存在着一些不足之处。

　　选取的样本差异较大，样本集中在1998～2004年之间，其间我国经历了几个并购阶段，每个阶段呈现出不同的并购特征，因此每个阶段的并购样本之间有较大的差异，使得研究研究结论不一致。对并购的定义不一致，样本剔除标准不一致，有的研究样本范围宽，有的并购样本范围窄，也导致结论之间没有可比性。用事件研究法对并购绩效进行研究时，时间窗口的长短不一致，而并购绩效对时间非常敏感，使得各研究结论相左。用会计研究法研究并购绩效时，选取的时间跨度不一致，衡量绩效的指标体系也不一致，未对报表中的利润进行调相应调整，财务数据间缺乏可比性，使得研究结论间可比性差。不能保证并购绩效的纯粹性，没有剔除其他因素对并购绩效的影响，难以保证绩效的产生是否是因并购引起。我国上市公司信息披露的及时性不强，准确性也有一定瑕疵，导致研究结果不能完全反应真实情况。虽然目前的研究中还存在着不足，但是这正为我们的进一步研究指明了方向，通过对这些问题的研究，我们将更加深刻的认识并购绩效，争取对其做出公正全面的评价。