探讨财务风险与收益不相适应的原因

理论界与实务界一般认为 , 财务风险与收益是成正相关的 , 即风险越大 , 收益越高。然而 , 在实践中 , 常常出现收益与风险不匹配 , 甚至相背离的现象。基于此 , 笔者从财务风险与收益的诱惑效应、平衡效应、约束效应出发 , 探讨财务风险与收益不相适应的原因 , 并指出财务风险与收益相匹配应具备的条件 , 以期对财务理论与实践的发展起到一定的促进作用。
风险是由事件的不确定所引起的 , 由于对未来结果予以期望所带来的无法实现期望结果的可能性。财务的本质是本金的投入收益活动及其所形成的经济关系 , 财务活动是本金筹集、投资、耗费、收益、分配等活动环节的有机统一 , 由于各活动环节中都有可能发生风险 , 因而 , 我们对财务风险的认识 , 就不能仅仅停留在本金的筹集阶段 , 而必须从财务活动的全过程和其总体观念出发 , 并联系到财务收益上来。具体而言 , 财务风险是指企业在本金的投入收益活动中 , 由于内部、外部环境因素的作用 , 使财务系统运行偏离预期目标而带来损失的可能性 , 包括筹资风险、投资风险和收益分配风险。收益是一个看似明确实则含糊不清的概念 , 对于收益的内涵 , 经济学和财务学存在严重的分歧。经济学对收益内涵的论述 , 均力图计量企业的实际收益 , 为财富分配提供依据 , 经济学收益又称为“真实收益” 。笔者认为 , 财务学收益是为实现实物资本保全的期末净资产大于期初净资产的本金增量 , 从量上它包括基准收益、平均收益和超额收益三种类型的收益 , 其中超额收益是人们甘于冒风险进行投资而期望获得的超过平均收益的额外收益。因而 , 我们研究的与财务风险相对应的财务收益 ,主要指超额收益。
一、财务风险与收益的一般关系分析“风险与收益相对应”, 财务风险与收益的关系 , 一般认为是成正相关的 , 即风险越大 , 收益越高 , 这表明风险时刻伴随着收益的获取 , 行为主体欲想获取收益 , 必须承担风险 , 承担风险的目的在于获取收益 , 风险越大 , 则收益越大; 风险越小 ,则收益越小 , 这是基于风险与收益之间存在着诱惑效应和平衡效应。
(一) 诱惑效应风险的诱惑效应 , 是指由于风险利益的刺激 ,所引起的选择风险事项的财务行为及其连带效果。风险的诱惑效应 , 来自于风险结果多样性和结果潜在性的财务特性 , 来自于谋取资本增值利益的管理动机。风险的后果是多样的 , 存在着人们所希望的结果; 风险的后果又是潜在的 , 通过管理的努力也有可能取得那些有利结果。风险报酬的诱惑与利益动机的趋使 , 引发人们迎接和承担风险的财务行为。风险报酬是一种超额报酬 , 是产生风险诱惑效应的直接动因 , 没有超过一般平均报酬水平的超额报酬的刺激 , 就没有追逐风险的动机。风险报酬越大 , 风险诱惑效应的程度也越高。风险诱惑效应的连带效果是社会平均报酬率的抬高 , 有风险与无风险是相对的 , 一个原本有风险的项目 , 如果所有的资本投资者都由于风险诱惑效应而去追逐它 , 那么这个风险项目在所有投资者眼里就是低风险甚至无风险的了 , 平均报酬率随之提高。如果所有资本投资者都追逐风险项目 , 也会引起资本需求量上升 ,进一步推动社会平均报酬率的提高。超额报酬 , 是风险诱惑效应下的行为目标 , 如果只能取得社会平均水平的报酬 , 追逐风险的行为就会被视为是失败的财务行为。风险诱惑效应下的财务行为后果是极易遭受风险损失 , 风险损失一方面起因于社会平均报酬率水平的抬高 , 使投资者极不容易获得超额报酬而相对遭受风险损失; 另一方面起因于风险诱惑效应的强烈刺激而导致行为的激进性 , 当引发风险的因素和条件已经改变时 , 风险投资者可能会抱以侥幸心理而继续按原有的风险规划行动 , 进而导致直接遭受风险损失。
(二) 平衡效应风险的平衡效应 , 是指由于风险利益和风险损失的双重刺激 , 所引起的控制风险的财务行为及其连带效果。风险的平衡效应 , 来自于风险结果潜在性和可转移性的财务特征。既然风险结果是潜在的而不是现实的 , 在财务规划之时完全可以选择和接受风险项目; 既然风险形态、性质和结果是可以转移的 , 在实际将面临风险损失时 , 可以通过一定的财务风险控制手段分散或转化甚至消除风险损失 ,或延缓风险损失的发生 , 或用另一种风险代价来换取目前的风险利益。风险平衡效应是资本保值动机和资本增值动机均衡的结果 , 起因于对资本保值与资本增值关系在认识观念上矛盾的冲突: 资本保值理财观念认为 ,资本保值是资本增值的基础 , 资本保值是理财的基本目标 , 资本增值是理财的扩展目标 , 只能在资本保值的前提下进一步谋取资本增值; 资本增值理财观念认为 , 资本增值才是理财的基本目标 , 如果仅把资本保值视为理财的基本目标 , 资本也就失去了管理的意义了 , 只要取得了资本增值 , 资本保值的目的也就自然地达到了。两种观念冲突的结果是相互吸纳和相互包容 , 在财务规划时选择有风险甚至高风险项目 , 在财务运行时又力图通过财务控制规避风险不利结果的发生。财务风险所具有的结果潜在性和可转移性也为财务控制提供了可能。风险平衡效应的连带效果是要求风险与报酬的均衡 , 一定程度的风险项目要求有相应程度的报酬水平相匹配。因此 , 当社会公认某项目有风险时 ,大家都愿意为此项目付出更高的报酬水平。也正因为如此 , 如果某个风险项目没有能够取得相匹配的报酬水平 , 不论在风险诱惑效应还是风险约束效应下 , 都会被认为遭受了相对风险损失。
二、财务风险与收益不匹配的理论分析诚然 , 我们一般认为 , 财务收益与风险的基本关系是: 高收益 , 高风险; 低收益 , 低风险 (如图L1) 。但是 , 在实践中我们已经注意到 , 高风险并不必然带来高收益 , 有时甚至是高损失。例如 , 在资本市场这个风险极高的理财环境下 , 财务风险与收益的关系更多的体现了一种背离 , 尤其是在熊市时 , 这种情况更为明显。那么 , 是什么力量 (原因) 造成这种现象的频繁发生呢 ? 笔者认为 , 财务风险与收益之间的关系除了具有诱惑效应和平衡效应外 , 还具有约束效应 , 这往往被人们所忽略。风险的约束效应 , 是指由于风险损失的刺激所引起的回避风险事项的财务行为及其连带效果。风险结果的多样性 , 使人们有可能遭受风险损失; 风险约束效应会对资本投资产生抑制和阻碍作用 , 进而引起社会投资的萎缩。
因此 , 风险约束效应的连带效果与风险诱惑效应刚好相反 , 会引起资本供给量的减少 , 带来社会平均报酬率的压低。即在风险约束效应的影响下 , 投资者极易遭受风险损失: 一旦风险约束效应对个人的影响力大于对社会的影响力时 , 由于行为的保守性而降低个人对报酬水平的要求 , 导致丧失投资机会 , 遭受相对风险损失。这时 ,财务风险与收益就不相匹配了 ,甚至是产生向三、财务风险与收益不匹配的模型分析承上 , 基于约束效应 , 财务风险与收益不匹配 , 那么 , 我们有无可能找出这些约束因素呢 ? 基于此 , 笔者试图对西方金融学和财务管理学中衡量风险与收益的资本资产定价模型 (CAPM) 进行局部修正来分析约束因素。E (Ri) = Rf +β i [ E (Rm) - Rf ] (1)其中: E (Ri) : 第i种资产的必要收益率;Rf : 无风险收益率;β i : 第i种资产的β系数;E (Rm) : 所有资产的平均报酬率。笔者认为 , CAPM 只解释了收益与风险成正相关的一般情况 (因为人们进行收益预期时 , 如果预期收益为负值 , 就不会进行投资 , 即 0 <β i < 1 , E(Ri) > 0) , 而无力阐释二者相背离的情况 , 因而笔者引入了随机扰动项 ei这个指标来修正模型:E (Ri) = Rf +β i [ E (Rm) - Rf ] + ei(2)其中: E (Ri) 、Rf、 β i、E (Rm) 代表的含义同上 , ei 表示排除在 CAPM 模型之外的影响财务风险与收益正相关关系的偏差。之所以引入 ei 这个变量 , 是基于以下原因:(1) 作为未知影响因素的代表。由于对我们所研究的经济现象的认识可能还不完备 , 除了一些已知的主要因素以外 , 还有一些我们尚未认识 , 或者尚不能肯定的因素影响着应变量 E (Ri) , 我们只得用随机扰动项 ei 作为所有从模型中省略的变量的代表。(2) 作为无法取得数据的已知因素的代表。有一些因素我们已经知道对应变量有相当影响 , 但是 , 在实际工作中我们可能无法获得这些变量的定量信息 , 因而在计量经济模型中不得不省略掉这一变量 , 而归入随机扰动项。(3) 作为众多细小影响因素的综合代表。有一些因素已经被我们认识 , 数据也可能取得 , 但是 ,这些因素或许对应变量 E (Ri) 的影响较小 , 或许其影响不规则 , 有的还可能难以数量化 , 从经济计量的成本考虑 , 我们通常不把它们列入模型 , 而把它们的联合影响处理为随机扰动。(4) 模型的设定误差。在设定计量经济模型时 , 我们总是力图使模型更为简单明了 , 当用较少的解释变量就能说明应变量的实质变化时 , 就不应把更多的变量列入模型; 当用简洁的函数形式就能基本说明变量间的本质联系时 , 就尽量不采用更为复杂的函数形式。这样 , 应变量和函数形式设定引起的设定误差 , 也要由随机扰动项 ei 来表示。(5) 变量的观测误差。对社会经济现象观测所得的统计数据 , 由于主客观原因 , 不可避免地会有一定的观测误差 , 这种观测误差只有归入随机扰动项 ei。(6) 变量的内在随机性。即使我们把所有相关的解释变量全部引入模型 , 即使不存在观测误差 ,一些客观现象还是具有不可重复性或随机性。例如一些涉及人们思想行为的变量 , 很难加以控制 , 而具有内在的随机性 , 这类变量也可能影响 E (Ri) 。对这种变量内在的随机性 , 只能归于随机扰动项ei。由此可见 , 随机扰动项具有非常丰富的内容 ,在计量经济研究中起着重要的作用 , 其性质决定着计量经济方法的选择和使用。
在已经修正后的CAPM 模型中 , 从财务的角度来分析 , ei 就蕴涵着主观和客观两方面的约束因素 , 具体分析如下:
(一) 主观原因: 风险主体的理性程度11风险主体的态度风险是投资者的一种主观感受 , 其大小的度量经历了从 Markowitz 的方差 (标准差) 度量法到哈洛的Downside Risk到VAR。著名诺贝尔经济学奖获得者Arrow 把人们对风险的态度分为三种: 第一种是好冒风险的 , 简称冒险型; 第二种是回避风险的 , 简称避险型; 第三种是漠视风险的 , 简称为中性型。这三种对风险的不同态度 , 都直接影响着财务收益与风险的一般认定。从心理学的角度看 , 人们对风险本论文由无忧论文网www.51lunwen.com整理提供的不同态度取决于每个人的人格心理结构。它包括投资者的个性 , 拥有的财富水平 , 投资主体的风险大小等诸多因素。而且在不同时间、不同的地点 , 投资者的风险态度表现出不同的类型 ,这些行为特征实际上就是个人的风险决策。行为财务对违反基本财务假设的异常现象进行反思 , 并试图通过研究市场中的基本组成单位 — — —“风险主体”的理性程度、决策心理特征对经济决策的影响来解释异常现象。人的决策心理特征 (如信心、期望、风险态度等) 十分复杂 , 是市场的复杂性产生的重要原因 , 行为财务是从认识人的角度来解释资本市场的复杂性。行为财务从投资者的有限理性 (Bounded Rational ity) 特征着手 , 着重考虑市场参与者的各种有限理性特征对市场可能造成的影响。大量研究表明 , 市场参与者的有限理性是导致许多财务假设背离现象的原因。有限理性表现在各个方面 (见下表) 。　　 21
风险主体的素质素质是指人或事物在某些方面的本来特点和原有基础 , 就人的素质而言 , 是指人在质的方面的物质要素和精神要素的总和 , 即人的体质、性格、气质、能力、知识和品质等要素的综合。笔者认为 ,风险主体的素质除了平常我们经常提及的投资者的知识结构外 , 更为重要的是风险主体的风险认知程度。许多研究表明 , 决策时的风险态度与风险认知有关。冒险行为一般有两种情况 , 一是由于对风险大小的知觉低于实际风险水平 , 或者说对风险不敏感而引起的无意识冒险 , 这种人的可接受风险水平(acceptable level of risk) 也比较高; 另一种情况是风险主体对实际风险有较客观的评价 , 但由于其偏好风险水平 (preferred level of risk) 高而有意冒险。因而 , 投资者在面对风险时 , 由于其对风险的认知程度不同 , 避险行为则分为有意和无意两种。
(二) 客观原因: 理财环境的完善程度11市场 (资本市场) 信息是否对称信息公开制度源于 1884 年的英国《公司法》,为美国1933年《证券法》和 1934 年的《证券交易法》所确立并日臻完善 , 现已成为世界各国证券法的核心。新古典经济学完全竞争模型假定市场参与者具有关于所交易商品和价格的完全的信息 , 缺乏完全信息的情况称为不完全信息。信息不对称是信息不完全的一种情况 , 即一些人比另一些人具有更多、更及时的有关信息。信息不对称不仅是由于人们常常限于认识能力不足 , 不可能知道在任何时候、任何地方发生或将要发生的任何情况。更重要的是 , 由于行为主体为充分了解信息所花费的成本太大 , 不允许其掌握完全的信息。因此 , 在风险主体理性程度相同的情况下 , 所掌握信息是否对称就成为风险收益差异的主要原因 , 具体表现在:(1) 信息源不对称市场上商品或证券交易者中 , 既有买方 , 又有卖方 , 其中买方或卖方又可能同是该商品或证券的卖方或买方。即在交易活动中 , 买方或卖方既对立又统一 , 某些交易者既是出售该商品或证券的信息持有者和制造者 , 同时又是该商品或证券的交易者 , 进而形成信息源在公开信息时就存在着某种不完全性。
具体而言 , 在证券市场上 , 信息源的不对称存在两种情形。一种情形是证券市场的筹资者即上市公司总是比投资者更了解本公司的经营情况 ,拥有更多的信息; 另一种情形是证券市场上市公司既是其股票的发行者 , 同时又是其股票二级市场的交易者。由于交易者在市场上所处的信息位置不同 , 进而必将影响其交易利益和交易成本。(2) 信息的时间不对称市场上商品或证券交易的同方 (同为买方或卖方) 在同一市场上需要买进或卖出同一商品或证券时 , 由于在接收该商品或证券信息时间的差异 , 往往容易导致较早获取商品或证券有关信息的交易者 , 能够较主动或较准确、较早地做出交易决策选择而获取交易优势。而获取信息较迟的交易者则被动地在交易中处于劣势 , 甚至蒙受损失。(3) 信息的数量不对称市场上商品或证券交易的同方 (同为买方或卖方) 由于在同一市场上获取交易对象信息内容的数量不同。也导致交易者交易优势的差异和交易成本、利益的差异。(4) 信息的质量不对称市场上商品或证券交易的同方 (同为买方或卖方) 由于在同一市场上获取交易对象信息质量的差异 , 即信息的真假不同 , 势必影响交易者的交易利益和交易成本 ,(5) 信息混淆市场上商品或证券交易的同方 (同为买方或卖方) 获取交易对象的信息中. 一个可观察值是由两个混合在一起的并不可直接辨别的分量合成的信息 , 造成信息混淆 , 交易者很难识别。例如 , 证券市场上市公司的每股收益虽然是可以观察的值 , 但它可能由企业持续经营业务收益与一次性偶得收益混合而成。21
市场 (资本市场) 发育程度X有效的资本市场可以划分为三种形态: 弱势有效、半强势有效和强势有效。这种划分是 1967年由罗伯特 (Harry Robert s) 首先提出 , 但以1970年法玛的文章而著名。法玛将市场信息划分为三类:“历史信息” 、 “公开信息” 、 “内部信息”, 以对应上述的三种形态。(1) 弱势 (weak form) 有效市场。其特点是当符合弱势有效的证券市场处于平衡状态时 , 证券价格完全反映了证券的历史信息。(2) 半强势 ( semi—strong form) 有效市场。其特点是证券价格反映了所有公开可得到的信息 ,包括历史信息。实证研究表明 , 美国等国家的证券市场已达到了半强势有效。(3) 强势 ( strong form) 有效市场。在强势有效市场中 , 证券价格反映一切信息; 包括历史信息、公开信息及内部信息 , 此时市场显得无所不知。在这种市场上 , 没有人能够利用信息优势获得超额利润 , 所有投资者都只能获得相对于自己的风险偏好的平均利润。就我国证券市场而言 , 目前国内一些学者已就我国证券市场是否达到弱势有效 , 作了不少研究。比如 , 俞乔在 1994 年发表的《市场有效、周期异动与股价波动》一文 , 据沪深股市综合指数自1990年12月29日至1994 年 4 月 23 日的变动趋势表明沪深股市均未达到有效市场的弱形式 , 而1995年宋颂兴和金伟根发表的《上海股市市场有效实证研究》对沪市 1993 年初至 1994 年 10 月的29种股票的周收益率进行的系统分析表明, 这 29种股票价格具随机游走特征, 因此 , 上海股市达到了有效市场的弱形式。另外 , 吴世农的《我国证券市场效率的分析》一文 , 对沪深股市 20 种股票日收益率的时间序列进行研究的结果表明: 20 种股票日收益率的时间序列不存在显著的系统性变动趋势 , 故而沪深股市达到了有效市场的弱形式。再有韩德宗在1995 年出版的《我国证券市场和期货市场发展研究 — — — 理论与实证》一书 , 据他对沪深股市股票样本日收益率分析后认为沪深股市均达到弱势有效市场。不管我国证券市场是否已达到弱势有效 , 可以明确的是我国现阶段资本市场有效性较弱。资本市场不成熟 , 信息量少 , 信息公布制度很不健全 , 上市公司披露的信息缺乏真实性、准确性和实效性 ,不能及时将上市公司的信息传递给广大投资者 , 使投资者只能根据历史资料进行分析判断; 另外 , 我国资本市场投机性较强。资本市场运作中的机能之一就是投机决策 , 但是 , 如果投机过度 , 会对资本市场产生毁灭性打击。我国资本市场投机性太强一直是困扰资本市场正常发展的一大问题 , 其表现一是过高的换手率; 二是过高的市盈率; 三是股价指数及成交额与违规活动正相关; 四是股价上涨缺乏微观基础的支撑。可见 , 在这些情况下风险主体进行投资运作很难保证付出与回报相适应。综上 , 正是由于存在着风险主体理性程度的主观因素以及资本市场完善程度等客观因素 , 导致在一定情况下财务风险与收益常常发生背离的现象。要纠正这种偏差 , 一方面要从风险主体的素质、态度入手 , 培育理性的投资者; 另一方面 , 从市场的发育程度和信息公开着手 , 培育完善的资本市场 ,只有双管齐下 , 才能使财务风险与收益之间的量化关系呈现正相关的态势。